LAFV Liechtensteinischer Anlagefondsverband

24.04.2023
Knackpunkte bei der Darlehensvergabe an juristische Personen im EU-Raum durch Liechtensteiner AIFs

Einleitung
Liechtensteiner AIFs, die Firmendarlehen vergeben – sogenannte Corporate Debt Funds (CDFs) – bieten juristischen Personen im EU-Raum direkten Zugang zu besicherten oder unbesicherten Finanzierungs-möglichkeiten an. Neben einem attraktiven Risiko-/Ertragsverhältnis zeichnen sich CDFs durch hohe Transparenz und Diversifikationsmöglichkeiten aus. CDFs sind zudem flexibel, da sie je nach Darlehenslaufzeiten rasch auf veränderte Marktbedingungen und Kundenbedürfnisse, wie beispielsweise ESG-Konformitäten, reagieren können.

Rechtlicher Rahmen
Aufgrund der liberalen rechtlichen Grundlagen in Liechtenstein ist die direkte Darlehensvergabe durch AIFs erlaubt. Deshalb ist auf die Risikominimierung für den Anleger besonders zu achten.

Die Verwaltungsgesellschaft (AIFM) hat mit CDFs einen merklichen Mehraufwand, da sie insbesondere die Expertise zu den Darlehen, laufende Bonitätsprüfungen und die Darlehensüberwachung sicherzustellen hat. So kann die Prüfung einer Delegation an spezialisierte Vermögensverwalter ratsam sein.

Die Finanzmarktaufsicht Liechtenstein empfiehlt Darlehen nur an juristische Personen zu vergeben. Weiter sind Interessenskonflikte zu vermeiden und dürfen keine Darlehen an den AIFM, die Verwahrstelle oder andere Beauftragte des Fonds vergeben werden.

Risikomanagement
CDFs sind hauptsächlich mit dem Kreditrisiko konfrontiert, wonach die Rückzahlung des Darlehens oder Zinsenzahlungen aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung des Kreditnehmers nicht oder nur teilweise erfolgen kann, was sich auf die Rentabilität des CDFs auswirken würde. Das daraus resultierende Verlustrisiko lässt sich allenfalls durch den Einsatz von Sicherheiten wie Immobilien, Wertpapieren oder Garantien teilweise mitigieren. Ein Zinsrisiko lässt sich durch in den Kreditverträgen enthaltenen Klauseln, die eine marktkonforme Anpassung des Zinssatzes erlauben, reduzieren. Zudem wirkt sich der Zins auch auf die Bewertung des CDF aus. Weiter kann das Portfolio bei zu geringer Diversifikation in Branchen, Regionen, Währungen, Laufzeiten, Kreditzwecken oder Anzahl der Kreditnehmer ein erhöhtes Konzentrationsrisiko aufweisen. Da Firmenkredite nicht kotiert sind, kann ebenfalls ein latentes Liquiditätsrisiko bestehen, dass diese Kredite nicht oder nur verzögert sowie mit Preisabschlägen weiterveräussert werden können. Auch ein Währungsrisiko kann bei einer Währungsdiskrepanz zwischen dem Kredit und dem Portfolio auftreten.

Um die genannten und weitere Risiken zu managen, müssen diese in einem ganzheitlich Risikomanagement-Prozess identifiziert, bewertet und gesteuert werden.

Bewertung
Es ist zu prüfen, ob die konstituierenden Dokumente des Fonds Darlehensvergaben als Anlageklasse zulassen und in welcher Periodizität die Darlehensbewertung für den NAV angemessen ist. Für die Darlehensbewertung ist der Einsatz eines dafür qualifizierten Tools empfehlenswert, welches auch der externen Revision zur Kenntnis gebracht werden sollte. Damit ist eine nachvollziehbare und lückenlose Dokumentation im Bewertungsprozess sichergestellt.

Das Schema berechnet den beizulegenden Zeitwert eines Darlehens, indem es die verbleibenden Cashflows bis zur Fälligkeit des Darlehens extrahiert und diese Cashflows mit den Marktzinssätzen am Bewertungsstichtag abzinst. Die Marktzinssätze werden abgeleitet, indem zur Renditekurve von Staatsanleihen, die als risikofreier Zinssatz angenommen wird, der optionsbereinigte Spread – der das Kreditrisiko des Darlehens widerspiegelt – und eine Illiquiditätsprämie addiert werden. Die sich daraus ergebende Summe der abgezinsten Cashflows ist der implizite beizulegende Zeitwert des Darlehens. Nach einer kritischen Würdigung des daraus resultierenden Zeitwertes in Prozent des Nominalwertes des Darlehens ausgedrückt wird diese Bewertung in der Fondsbuchhaltung für die NAV-Berechnung übernommen.

Zudem unterliegen Darlehen einer professionellen und fachlichen Beurteilung, die in einem Bericht festzuhalten ist. Neben den Eckdaten und dem Hintergrund zum Darlehen wird die Beurteilung anhand eines Scoring-Systems basierend auf ausgewählten qualitativen und quantitativen Kriterien sowie Liquiditäts-, Finanzierungs- und Rentabilitäts-Kennzahlen gestützt auf dem vorzugsweise testieren Jahresabschluss des Darlehensnehmers, vorgenommen. Das Endergebnis wird wiederum einer kritischen Beurteilung unterzogen, insbesondere, ob von einer Beeinträchtigung der Zahlungsfähigkeit des Schuldners auszugehen ist.

Statistische Kennzahlen
Die geringere Korrelation zwischen CDFs zum Aktienmarkt bedeutet, dass die Kurse der Anlageklasse im Vergleich zum Aktienmarkt weniger volatil sind und somit als Diversifikationsinstrument dienen können, aber auch, dass Anleger in Phasen von Marktturbulenzen besser abschneiden, da CDFs im Vergleich zu anderen Anlageklassen wie Aktien oder Anleihen weniger von negativen Marktentwicklungen betroffen sein können.

Unsere Auswertung hat ergeben, dass CDFs eine Korrelation von rund 0.5 zum S&P 500 aufweisen. Ein in CDFs investiertes Portfolio kann eine geringere Abhängigkeit vom Aktienmarkt aufweisen und das Gesamtrisiko im Portfolio reduzieren. Die Korrelation kann jedoch in verschiedenen Marktphasen variieren.

CDFs sind eine lukrative Alternative zur Angebotsergänzung bestehender Fondspaletten.

Stefan G. Huber
CEO
Scarabaeus Wealth Management AG